券商周策略短期面临调整压力最坏3000点企稳

券商周策略：短期面临调整压力 最坏3000点企稳

中金公司：好事多磨，坚守蓝筹

中金认为，好事多磨，短期扰动对基本面影响较小。操作及行业建议：坚守蓝筹，高估值的中小市值股票下行风险更大。虽然市场整体估值合理但结构分化严重，临近业绩期，部分中小市值股票估值压力较大，监管层近期也在提示此类股票的风险。　　报告全文　　本周A 股策略观点　　一周回顾：指数先抑后扬，收盘价续创5 年来新高。受前期指数加速上行及新股扩容影响，上周前半段市场情绪相对谨慎，成交量回落明显，后两日由于流动性好转及改革和政策放松预期提振，指数再度强势上行，收盘价创下09 年7 月以来的新高。从行业和主题来看，受国产软件和互联网金融等政策利好影响，TMT 行业继续领涨市场；保险行业也在事业单位养老保险改革带动下表现较好；航空航运板块则在油价反复中表现不佳；证券行业也受到了证监会监管加强的影响。　　未来市场展望：好事多磨，短期扰动对基本面影响较小。近期市场扰动因素较多：海外方面，瑞士放弃干预汇率引发全球市场动荡；国内方面，佳兆业风波及个别地产封盘、新股发行加速、尤其是上周末证监会对部分券商两融业务的处罚及个别券商大股东的减持都在牵动投资者神经。在指数短期累积涨幅已经接近70%的背景下，这些扰动可能导致市场短期波动加大，不排除负面消息被放大的可能。但是，海外动荡对中国基本面影响很小；证监会的处罚措施对券商的基本面影响较小，更多是在情绪层面以及此举所传递的关于监管层对大市的态度。如果市场对相关板块短期负面反应过度(如板块剧烈累积回调20%以上)，反而带来进场机会。从经验上看，监管层类似不影响市场基本面的举措不会改变市场原有趋势；从估值来看，市场整体估值并未高估，沪深300目前的估值依然明显低于过去十年的均值水平。我们认为，更为关键的是货币政策及实体经济基本面的走势。目前实体经济中的融资成本并未因为过去的一次降息而下降，经济增长下行压力也并未出现明显改善的迹象。通缩压力逐渐加大，货币政策进一步放松的压力增大。虽然不能排除央行并不一定按照市场预期的节奏放松的可能性，但给定通缩的压力以及经济下行的压力，政策继续放松依然是大势所趋。因此，中期来看，如果货币放松继续修复周期性的经济创伤，持续的结构化改革措施去除中国经济面临的长期顽疾、增强经济增长的活力和可持续性，从2014 年年中开始的中国A 股市场重估还有明显的空间。　　操作及行业建议：坚守蓝筹，高估值的中小市值股票下行风险更大。虽然市场整体估值合理但结构分化严重，临近业绩期，部分中小市值股票估值压力较大，监管层近期也在提示此类股票的风险。操作层面上，建议：1)低估值蓝筹依然是核心持仓；2)有稳定增长且估值不高的消费类股票，如医疗保健、食品饮料等；3)继续关注国企改革、一带一路、新能源及锂电池产业链的主题投资机会。　　近期关注点：1)经济及政策：周二公布GDP 等主要经济数据，关注前后货币政策是否有调整可能；2)融资融券：关注监管加强对双融市场影响；3)一带一路；4)新股：周一为资金回流高峰，周末或下周存在再宣布一批新股的可能；5)油价；6)国企改革：四项改革相关的部分央企已经提交改革方案；7)年报业绩。　　国泰君安A股策略周报：牛市放缓，布局防御　　国泰君安发布周策略认为，短期风险偏好下降，但在短期内，这一监管措施将降低市场风险偏好。由于避险情绪的存在，市场有可能产生短期调整。　　推荐食品饮料、医药、家电、轻工等行业。在监管加强、短期风险偏好面临调整的情况下，行业配置应当遵循三项原则。　　报告全文　　1. 加强两融业务监管是前期监管逻辑的延续。证监会在1 月16 日下午的发布会上通告了前期两融业务专项检查结果，对部分券商暂停新开融资融券客户信用账户三个月，并强调“账户资产50 万元以上”的业务门槛规定。我们认为，监管层正持续加强对金融风险的关注，防范于未然。这一监管是前期监管逻辑的延续，其目的是促使市场在中期更平稳运行。自12 月以来，监管层已先后实施专项检查两融业务、加强退市风险警示、点名通报18 家涉嫌股价操纵上市公司、打击内幕交易等监管行为；本次通告，既是12 月两融业务专项检查的结果，也是前期整体监管逻辑的进一步延续。我们在12 月21 日报告《三种背离》中提出，以牛市为背景，监管层正系统性提升监管执行力度；站在当前我们认为，这一监管逻辑还将延续。　　2. 该监管措施将使短期内市场风险偏好下降。本轮行情具有增量资金和杠杆操作相叠加的特征，这使得市场能够在短期内快速放大量价；在此背景下，监管层持续性的实施金融风险防范，有助于市场行情的长期可持续性。从具体措施来看，本次监管措施的执行主要限制增量业务，而非直接针对存量业务。但在短期内，这一监管措施将降低市场风险偏好。由于避险情绪的存在，市场有可能产生短期调整。　　3. 结合一行三会近期政策变动，短期资金成本下降预期将受影响。自12月起，央行已连续七周暂停公开市场操作；1 月16 日，银监会对《商业银行委托贷款管理办法》征求意见，对委托贷款的来源和用途两端加强监管；保监会在近期召开会议，提示险资运用的合规性及相关风险。综合考虑一行三会近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降预期将受到影响，市场波动率将进一步放大。　　4. 短期风险偏好下降，推荐食品饮料、医药、家电、轻工等行业。在监管加强、短期风险偏好面临调整的情况下，行业配置应当遵循三项原则。　　第一，甄选在本轮行情中涨幅较低的滞涨行业；第二，甄选当前估值较低、具有基本面支撑的行业；第三，避开融资买入额占比较高的行业。食品饮料、医药行业在本轮行情中涨幅较低，且本身具有防御性质，配置价值凸显；受益于地产销量持续复苏、原材料价格持续下降双重因素推动，家电板块在当前阶段配置逻辑清晰；轻工板块持股离散度居中，前期涨幅较少，尤其是造纸行业已处于基本面底部，具有较好的预期。

德邦证券：两融业务收紧，短期面临调整压力

德邦证券认为A股证监会突然重罚两融业务违规3大券商和调高两融门槛至50万，对股指形成短期利空，维持市场处于2浪调整阶段的观点，全年看涨观点不变，静待大盘调整企稳再择机介入。

15年市场大小盘风格均衡，走势也将轮动上涨，二线蓝筹将出现补涨机会。行业配置看好低估值的银行和房地产，还有估值处于历史低位，受益国企改革提升估值的食品饮料.

报告全文

海外经济：欧日央行新一轮QE在即，预期全球经济一季度有望出现回暖。

在欧元区和中国经济较差的情况下，美国复苏受拖累，全球央行将可能持续宽松气氛，而瑞士央行放弃瑞郎下限，证明欧央行推新一轮QE的确定性增加，中国则很可能在近期释放流动性，日本大选结束后，安倍更是确定出台新一轮刺激经济方案，我们预期美国在2015年中加息，但受油价影响薪资水平提振无力，很可能影响美联储加息的决定。因此，若全球央行相继提出刺激政策，预期2015年第一季度PMI将有望出现回暖。但是，唯一的风险在于国际大宗商品价格的以及能源价格的持续下行，拖累投入和产出品的价格，甚至使普遍国家面临通缩风险。资产价格方面，我们最看好美元，美股次之，商品不看好，全球除美国之外各大央行货币政策保持偏松，美国加息可能延后，美国国债利率下行，流动性依然偏松对美股形成支撑，非美货币贬值下美元最为坚挺，商品受美元升值和中国需求放缓不利而继续看跌。

国内经济：经济依然偏弱，政策趋松不变。

经济依然偏弱，2014年信贷增速13.6%(去年为14.1%)，M2全年为12.2%(去年为13.6%，CPI为2.0%(去年为2.6%)，全年GDP增速预期在7.3%，明年将进一步放缓至7.1%。明年政策趋松不变，但短期来看央行14次0操作，显示央行政策处于两难。市场担心政策的不确定性，而本周初央行续做2800亿MLF(中期借贷便利)，从而保证流动性的相对宽松。

短期利率缺少明显方向，市场资金仍难有改善。银行间7天回购利率维持在3.88%，环比上周回升10个BP。主要是央行14次0操作，央行短期政策面临两难，回购利率缺少方向性。1年期国债收益率为3.2%，较上周回升2个BP，10年期国债收益率3.5%，较上周末回落13个BP。我们预计从央行政策和基本面来看，政策仍将维持偏松，2015年无风险利率保持下行，对于股市长期趋势仍形成支撑。对短期市场形成不利的是，短期资金面仍难有改善。周末证监会表示中信海通国泰三家券商两融违规，暂停新开户三个月，还有券商不得向资产低于50万的客户融资融券，而原来这个门槛是10万，股市去杠杆将影响资金面收紧。上周新增开户数55万户，是连续三周回落之后的首次反弹，但是持续性仍有难度，我们预计上周开户数仍将继续回落。

A股投资策略：

证监会突然重罚两融业务违规3大券商和调高两融门槛至50万，对股指形成短期利空，我们维持市场处于2浪调整阶段的观点，全年看涨观点不变，静待大盘调整企稳再择机介入。15年市场大小盘风格均衡，走势也将轮动上涨，二线蓝筹将出现补涨机会。行业配置看好低估值的银行和房地产，还有估值处于历史低位，受益国企改革提升估值的食品饮料。

港股投资策略：

港股周涨0.77%，证监会突然重罚融资融券业务违规的3大券商，A股短调面临调整可能拖累港股。另外，瑞郞兑钩欧元显示欧央行推出新一轮QE的概率加大，欧美股市受益全球流动性改善而上涨，港股受益欧美股有望走强而对冲A股回调，港股后市仍然维持低位震荡为主。行业关注内资房地产和银行股。

开源证券：A股券商突遭利空，牛市进入第二阶段

上周沪深股市呈现先抑后扬的格局。受新股密集发行影响，本周初大盘缩量震荡下行，但在20 日均线处止跌企稳。后半周在国务院释放养老金并轨等多重利好刺激下，大盘重拾升势收复失地，再度形成震荡上攻态势。可就在上周末，管理层对中信、海通、国泰君安三家券商两融业务的处罚。使本周A 股开盘就迎来大利空，券商股的集体下跌对大盘短期走势不利，但对股市中长期上涨却迎来第二次买入机会。

开源证券策略组认为，在股指期权推出之前，A 股市场已经拥有融资融券和股指期货两款较为成熟的风险管理工具，但股指期权的推出却有可能对“两融”交易和股指期货交易带来资金分流效应。这是因为与“两融”交易相比，股票期权的杠杆比例要高得多。期权结合现货将丰富市场交易策略，将间接增加投资者对于现货股票标的的配置性需求。

整体来看，在中期强势格局明确、结构性牛市延续的背景下，“立足中线、逢低布局、耐心持有”是2015 年更加稳妥的策略选择。开源证券策略组建议投资者短期不宜追涨，并且将持股结构向西部开发、丝绸之路、基础建设等大盘蓝筹股票倾斜。我们本周股票池建议关注一带一路、房地产、国企改革、核电建设等板块

齐鲁证券策略周报：当头棒喝，中长期走势乐观

央行货币政策短期的重点将更加侧重于疏通实体和金融的传导路径，市场所期待的货币政策全面宽松将有所推迟。对市场中长期走势乐观，但投资策略锚定的客体需要做调整。

报告全文

监管层新动向，市场短期做多的核心逻辑遭到冲击：证监会对45 家证券公司的融资业务检查结束发现部分违规问题，与此同时银监会发布商业银行委托贷款管理办法，拟对银行委托贷款严格管理，规定资金用途不得从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资。

我们认为触发监管层本次调控行为的关键在于资金脱实就虚的现象愈发严重。12 月份社会融资总量达到1.69 万亿创去年7 月份以来的新高。虽然，新增人民币信贷亦在经济刺激计划陆续出台的背景下出现回升，企业的中长期贷款亦出现了反季节性扩张。但是表外融资(委托+信托+票据)达到7290 亿元，占整个社会融资总量的比重大幅上升至43%并创出年内新高，显示货币由金融体系向实体传导的路径仍然不顺畅，这意味着央行货币政策短期的重点将更加侧重于疏通实体和金融的传导路径，市场所期待的货币政策全面宽松将有所推迟。

货币政策重在防范风险，纾困实体。对市场中长期走势乐观，但投资策略锚定的客体需要做调整：事实上，中国货币资金脱实向虚的现象从2012 年年底起就已经发生。从全球经济周期的角度观察，中美两国在金融危机后工业部门恢复的进程基本同步，PPI 出现明显的背离始于2012 年下半年，至此，美国经济逐渐向上，中国则开始滑入通缩区间。从2012 年四季度开始，我们可以观测到商品房价格指数与PPI出现大幅背离，这是中国本轮货币脱实向虚的第一步，即在内生需求偏弱的背景下货币涌入具有金融属性的房地产领域；2014 年2 月地产价格见顶之后，债券市场收益率曲线整体下移，短端收益率大幅下行表明资金面宽松起着主导作用；从2014 年下半年开始，权益资产预期收益率较债券资产收益率出现优势，以类债券为主的建筑、房地产、煤炭、交通运输、银行等板块的大盘蓝筹股出现了估值的快速修复。从过去两年中国货币资金脱实向虚的历程中我们可以发现两个核心矛盾：

(1)实体经济投资回报率不仅低于融资成本而且还低于各种大类资产的收益率水平，这是导致货币脱实向虚的关键。因为，“一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10%的利润，它就会到处被人使用；有20%，就会活泼起来……”

(2)地产、债券、权益资产在过去两年被肆虐地流动性抬升了整体的估值水平，随着中国产能出清的进程稳定地进行，实体经济与资产市场收益率的剪刀差正在收窄，只要货币政策守住系统性金融风险不发生的底线，货币资金在实体以及金融市场的分配将出于均衡。从这个角度而言，我们认为A 股市场慢牛的局面正在形成并且稳固。

那么，从市场策略的角度而言，应对的方法就相对简单，我们坚持认为“在货币过剩的背景下，估值提升的第一个阶段已经走过，2015 年市场将对企业盈利能力的改善赋予更高的权重。”从7 月份到现在，非银的估值虽然修复了109%，高于建筑的105%，房地产的81%，煤炭的76%，交通运输的69%，银行的60%(TTM，整体法，剔除负值)，但是非银的上涨对于本轮市场的上涨只是起到锦上添花的作用，因此，我们认为市场的长期逻辑未受冲击。另外一方面，考虑到融资融券余额目前已达到1.11 万亿，占A 股流通市值的比重达到3.41%，市场短期可能会因此受到冲击，但是，考察其他存款性公司的资产负债表，我们发现证券公司新增客户保证金在前三季度大幅上升了2.89 万亿，我们认为居民部门资产的系统性重配是则是核心要素。

方正证券：控杠杆预防金融风险，冲击后蓝筹仍是首选

方正证券周策略认为，蓝筹趋势不改，市场回归理性。1月首选的三个行业是金融(主要是银行及保险)、房地产、公用事业及环保。

投资要点

1、控杠杆预防金融风险，冲击后蓝筹仍是首选

蓝筹趋势不改，市场回归理性。原因：1)融资融券只是加剧市场波动，并不决定市场趋势，监管加强的影响只是短期冲击，控杠杆降低市场波动风险，市场回归理性增长；2)深圳地产反腐事件为短期影响，未来地产行业整体基本面将继续改善，地产行业将持续受益于流动性改善和政策放松；3)在内外经济都偏弱，通缩担忧升温背景下，货币财政政策将持续偏宽松；4)表外融资回升，1月信贷高峰期，流动性继续宽松，且货币政策存在进一步改善预期；5)未来的核心担忧是通缩风险，考验期在一二季度之交。

2、行业配置：冲击后蓝筹仍是首选

1月首选的三个行业是金融(主要是银行及保险)、房地产、公用事业及环保，重点行业短周期跟踪的主要变化是：1)金融领域出现较多变化，证监会公布对3大券商暂停新开融资融券信用账户三个月并对其他5家券商采取警示的监管措施，会对券商行业造成冲击，市场担心证监会此举会影响券商2015年业绩，此外，中信集团减持中信证券3%的股份，市场担心产业资本认为券商股存在高估，把券商的配置从超配下调至标配；2)维持保险超配，银行标配，根据跟踪的结果，1月份以来保费增长较快，四大上市保险公司保费均实现同比大幅增长；3)房地产行业的主要变化体现为深圳地产风险因素增加，佳兆业事件升级，多家房企部分房源均遭遇深圳房管局锁定等多套房源被禁售，市场担心房地产行业出现黑天鹅事件，我们认为深圳的案例目前仅是个别事件，仍不足以造成系统性风险，房地产行业的配置价值依然明显。4)公用事业的变化主要体现在电力改革加速，深圳之后内蒙开始试点，电力改革将在发电、售电侧逐步实现市场化，监管输配电侧，这有助于提升效率。

3、主题：重点推荐土地流转改革、京津冀、粤闽津自贸区

市场整体表现强劲，近期重点推荐的主题中，土地改革之信息化表现较好，个股如神州信息、辉丰股份涨幅较大；京津冀主题在迎接习主席226指示一周年之际，顶层规划出台呼声较高，组合重点配置的唐山港再创新高；第二批自贸区细则方案预计在3月份前后出台，主题投资进入第二波最佳窗口周期。在政策窗口期前，或是主题投资的最佳时间段，维持重点推荐土地流转改革(信息化、农资平台及规模化)，京津冀协同发展(港口、地产、其它金融)和粤闽津自贸区(港口、贸易、地产、高铁、核电、航运等)不变。

风险提示：通缩风险超预期

招商证券：“金牌”不改中期方向，最坏3000点附近企稳

招商证券认为，1/26-1/30当周市场会因为周五盘后的监管“金牌”而触发技术调整。市场破位下行的概率不大，最坏情况下在3000点附近也能企稳，但是调整的节奏和幅度难以预判。

报告全文

周五盘后的监管“金牌”将触发技术调整，但不改变市场基本面。投资者面临的不是方向抉择问题，而是操作问题。市场破位下行的概率不大，最坏情况下在3000点附近也能企稳。建议有剩余资金的投资者逢恐慌杀跌则买入，目标达到均衡配臵，布局低估值蓝筹如大金融龙头，早周期的家电汽车建材地产，2014 年涨幅落后的食品饮料煤炭等，以及未来有泡沫化潜力的“一带一路”和大金融。

我们认为1/26-1/30当周市场会因为周五盘后的监管“金牌”而触发技术调整。

投资者面临的不是方向抉择问题，而是操作问题。我们认为市场破位下行的概率不大，最坏情况下在3000点附近也能企稳，但是调整的节奏和幅度难以预判。我们讨论了不同仓位配臵的投资者在这种情况下应该如何应对。合理的基础配臵仍然是过去几周推荐的均衡配臵低估值蓝筹，白马成长股，以及未来有泡沫化潜力的“一带一路”和大金融，投资者需要借市场调整的机会进行调仓。我们所谓的低估值蓝筹强调的是在行业当中知名度高，有规模和集中度优势的龙头企业，关注的行业包括我们持续推荐的大金融龙头，早周期的家电汽车建材地产，以及2014年涨幅落后的板块，包括食品饮料煤炭等。

过去的几周周报当中我们持续提示市场低估了央行货币政策和二级市场博弈的剧烈程度，短期市场对于一季度的行情机会过于乐观，面临10%左右的技术调整随后高位震荡，新增资金不应当继续追高。我们无法预测到会再次因为事件性的因素触发技术调整，但是我们的分析逻辑仍然是成立的，短线角度来看在高位追涨的投资者承担了不必要的风险；

投资者普遍认同“金牌”是对二级市场过度乐观情绪的警示，市场面临调整，投资者对未来的市场机会并不悲观，纠结的是不知道能跌多久多深，什么时候抄底；

我们认为调整卖盘的主力来自于此前大量持股观望的浮盈盘，因此3000点的成交量密集区间会是一个最重要的支撑区间，但市场完全可能在此之前就企稳。我们认为大概率上不会触发严重的杠杆平仓风险；1. 均衡配臵的投资者可以选择适当降低仓位等待抄底，但是在市场大幅低开的情况下超额收益会比较有限；2. 对于没有做好风控(带杠杆或者是配臵不均衡)的投资者，我们建议适当控制头寸风险；3. 我们不建议设臵明确的建仓目标价试图抄底，投资者可以分批次做好准备，每当市场出现明显恐慌性杀跌的时候就适当买入。

川财证券周策略：波动将进一步放大

川财证券认为市场整体的成交量逐渐降低，说明市场已经结束了哄抢筹码的阶段，正在向精挑个股的方向演化。

监管政策的具体操作口径存在诸多变数，即使在券商两融部门层面目前也在等待。这可能是一个条件函数，取决于下周市场反应的程度。如果导致过大的负面影响，届时政策端就会出现缓和，A 股投资者对于此类事件的演化路径都熟捻于胸。

报告全文

上周的变化：上周主板再次上攻，但创业板指数也很强势，风格之间并没有非常大的差别，也没有出现明显的跷跷板效应。但市场整体的成交量逐渐降低，说明市场已经结束了哄抢筹码的阶段，正在向精挑个股的方向演化。

传统的流动性宽松窗口也确实顶住了密集的新股发行。

两融业务过快发展最终导致监管动作落地。(1)1 月16 日证监会宣布中信、海通和国泰君安暂停新开融资融券信用帐户3 个月，2 家券商被责令限期改正，7 家券商被不同程度警示，证监会明确提出不得向低于50 万资产的客户融资融券。(2)由于前期融资买入行为中50 万以下客户占比较高，新政的落地将显著降低后期融资盘的上升速率与规模，但对前期50 万以下客户的融资行为如何处理尚无定论。无论如何，该监管动作将对A 股资金面产生明显的负面影响。(3)政策执行力度再次成为焦点。两融事件发生后，市场一边倒地对该事件的负面影响进行了解读。短期内，即使只是考虑情绪面，对市场的负面冲击肯定也是有的。但是如果考虑到资本市场对当前一系列政策性问题的重要性，我们怀疑此事后续必定存在反复。监管政策的具体操作口径存在诸多变数，即使在券商两融部门层面目前也在等待。这可能是一个条件函数，取决于下周市场反应的程度。如果导致过大的负面影响，届时政策端就会出现缓和，A 股投资者对于此类事件的演化路径都熟捻于胸。

分歧正在加大。上周我们集中在广深地区进行了机构路演，与诸多公募、私募进行了近期观点的交流，感受如下：( 1)分歧远大于前期。指数告别了单边拉升，机构对后市的观点也进入了分歧期。乐观的代表性观点认为无论经济、政策都没有系统性风险，资金配置向股市转移的趋势会延续，因此继续看多后市；悲观的代表性观点则主要是从估值结构考虑，主板估值修复已较为充分，而创业板估值仍不便宜，估值角度明显的洼地越来越少，但当前又无法去讲基本面逻辑，因此很纠结也很尴尬。( 2)对化工链的关注度在快速上升。具有代表性的几家大型投资机构都主动提出了油价连续下跌的后续影响问题，这恰好也是我们本次路演的主要内容。低油价的长期持续总体利多作为石油进口大国的中国，但市场目前对低油价是否能长期持续这个核心假设上仍存在较多的怀疑。但却有以研究见长的著名公募机构正在投入较多的资源来论证这一假设并直接对后期的配置权重进行调整。具体而言，短期内因为油价问题而被众多投资者提及的就是化工板块。

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